Uma simples explicação para a crise cambial argentina

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Após a corrida cambial e o vencimento massivo da Lebac (Letras do Banco Central), ocorridos nesta terça, 15 de maio, muita gente se pergunta sobre o que significam tais letras, e quais podem ser as consequências de seu crescimento exponencial (desde dezembro de 2015 o montante de Lebac praticamente quadruplicou). O objetivo deste artigo é apresentar a explicação mais simples possível.

Em particular, interessa destacar, por um lado, que as Lebac não são simples dívida que pode se somar à dívida pública corrente, ou à dívida externa, como pensam algumas pessoas. E, por outro lado, responder ao argumento da direção do Banco Central da República Argentina (BCRA), que reiteradamente disse não haver com que se preocupar pela acumulação dessas letras, já que são acompanhadas da acumulação de reservas.
 
O ponto de partida é a crença do Banco Central, do governo e dos economistas ortodoxos, de ser necessário tirar dinheiro que se emite contra dólares ou euros. Tal retirada é o que se chama esterilização. Não discutimos agora a teoria que está na base desta política (para uma crítica da teoria quantitativa ver, por exemplo, aqui, aqui, aqui). O BCRA esteriliza, assim, os aumentos da base monetária derivados da compra de ativos externos. Esta esterilização se produz principalmente por meio da emissão da Lebac.
 
Para ver como ocorre, apresentamos um exemplo teórico ultrassimplificado. Suponhamos que o Tesouro tome dívida no exterior a 200 dólares por título, a fim de financiar o déficit fiscal, e a taxa de câmbio seja 20 dólares por peso. O Tesouro faz entrar esses 200, que devem passar para pesos. Para isso, vende os 200 dólares ao Banco Central que, em contrapartida, emite 4000 pesos argentinos. Ou seja, no ativo o BCRA incorporou 200 dólares e no passivo 4000 pesos. Cumpriu-se o primeiro passo.
 
No segundo passo, o BC retira os 4000 mil do mercado, isto é, os esteriliza (nos primeiros quatro meses do ano o BCRA esterilizou pesos derivados da tomada de dívida do Tesouro na ordem de 8 bilhões de dólares). Para isso, o BC emite as letras chamadas Lebac. A fim de fazer os cálculos simples, suponhamos que as mesmas têm prazo de um ano e pagam 30%. As Lebac se emitem com um valor nominal e se compram com o desconto que corresponde à taxa de juros, que neste caso digamos ser de 30%. De maneira que para absorver os 4000 pesos o BCRA deve emitir Lebac por um valor nominal de 5200 pesos. Isto é o que deverá pagar o BCRA ao portador da Lebac dentro de um ano.
 
O terceiro ato ocorre um ano mais tarde, no momento do vencimento da Lebac (na realidade, as Lebac se renovam em prazos mais curtos, mas isso não afeta a substância do assunto). No vencimento, o BC deve pagar ao investidor 5200 pesos. Suponhamos que o investidor não deseje renovar o investimento na Lebac e queira converter os 5200 pesos em dólar. Se este tipo de câmbio segue a 20 dólares, terá um lucro de 30% em dólares, e pode decidir que é hora de por seu capital em segurança no exterior.

Observe-se que, neste caso, ao trocar seus pesos por dólares não só se leva a reserva de 20 dólares contra a qual o BC havia emitido pesos, mas outros 60 dólares (produto da taxa de juros de 30% com um tipo de câmbio sem variação) das reservas do BC. Portanto, há um claro desequilíbrio entre as Lebac, as reservas e a taxa de câmbio. E se muitos investidores decidem não renovar suas carteiras de Lebac, o BC enfrentará uma séria perda de reservas que, em caso extremo, pode levá-lo à suspensão de pagamentos. Em tal cenário, a desvalorização violenta da moeda e a crise cambial são praticamente inevitáveis.

Suponhamos, ainda assim, que o BCRA tente convencer o investidor de que se renovem as Lebac. O capitalista endinheirado acha perigoso – por exemplo, porque o endividamento está crescente a alta taxa, ou é elevado o déficit de conta corrente – e o BC lhe oferece uma taxa de 40%. Pela qual agora, para absorver 5200 pesos, o BCRA deve emitir uma Lebac pelo valor de 7280 pesos. Mas com isso apenas se empurrou para a frente o assunto. É que após o segundo ano, se o investidor quiser converter seu dinheiro em dólares, com a taxa de câmbio ainda de 20 dólares, seriam necessários 364 dólares das reservas do BC.

Ou seja, 82% mais dólares que os 200 que originariamente havia na reserva (dólares que, para completar, provêm da contração de dívida externa). Estamos no mesmo cenário de antes, mas agravado. E se o BC busca mais uma renovação da Lebac, o problema seguirá se ampliando. Ao que deve se somar o efeito negativo, sobre o conjunto da economia, da alta taxa de juros. Parafraseando Marx, podemos dizer que as crises capitalistas são inevitáveis, mas políticas como a que analisamos aqui as agravam a níveis inimagináveis.
 
Evidentemente, existe outra variante: que a taxa de câmbio aumente. Por exemplo, suponhamos que no curso do primeiro ano a taxa de câmbio passe a 26 dólares por peso. Neste caso, no momento do vencimento das Lebac os 5200 pesos equivalem a 200 dólares. Portanto, os especuladores obtiveram lucro (em termos de dólar) e o Banco Central não deteriorou seu ativo. Mas a contrapartida, novamente, é a desvalorização da moeda, com a conseguinte perda de poder aquisitivo do salário, inflação e uma distribuição de renda mais desigual.
 
Finalmente, observemos que enquanto transcorre nosso exemplo teórico a dívida tomada pela Tesouraria permanece em 200 dólares. A emissão de Lebac não mudou isso. Mas se o peso se desvalorizou em 30%, aumenta a carga, medida em pesos, de desvalorização da moeda. Ao que se deverão agregar juros da dívida. Por exemplo, se a taxa de juros em dólares é de 7%, deverão ser agregados anualmente 14 dólares aos pagamentos.
 
Conclusão: a ingerência financeira do BCRA só dá lugar a uma bola de neve das Lebac, que têm como estação final novas desvalorizações, crises cambiais e financeiras, quedas de salários e piora das condições de vida da população.


Rolando Astarita é economista argentino.
Blog: https://rolandoastarita.blog 
Traduzido por Gabriel Brito, editor do Correio da Cidadania.

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