Correio da Cidadania

BC tenta fraudar MP para esconder perdas do swap

Detalhes

José Carlos de Assis

08/07/2008

Sem prévia autorização legal e com anuência dos dois outros membros do Conselho Monetário Nacional – os ministros da Fazenda, Guido Mantega, e o do Planejamento, Paulo Bernardo -, o presidente do Banco Central, Henrique Meirelles, deu continuidade a operações de swap, normal e reverso, realizadas pelo Banco desde 2002 e que, só no último mês de maio, resultaram em prejuízos de cerca de R$ 2 bilhões, a serem repassados ao Tesouro Nacional.

Cerca de mais R$ 2 bilhões foi o prejuízo neste ano até abril, a que se acrescentam aproximadamente R$ 14 bilhões transferidos graciosamente ao mercado financeiro nos anos de 2006 e 2007. As operações de swap são de alta complexidade técnica, que confundem até mesmo especialistas. É como o jogo de dados, no qual cada face do dado representa variações do câmbio e do CDI-Certificado de Depósito Interbancário, com possibilidades de subir, cair ou ficar estável. O jogador ganha ou perde proporcionalmente às variações do câmbio e do CDI.

A despeito de uma contabilização hermética, os prejuízos do swap aparecem nos dados públicos do Banco Central sob a forma de fatores que influenciam a expansão (perdas) ou contração (ganhos) da base monetária. Com o objetivo de ocultar a transferência dessas perdas para o Tesouro, foi introduzido um artigo totalmente destoante de seu objetivo principal na medida provisória que trata da criação do Banco do Sul.

Funcionários da Fazenda se opuseram à introdução do artigo extemporâneo, sob o argumento de que não havia qualquer amparo legal para isso. Na primeira rodada de discussões, os representantes da Fazenda ganharam. Mas foram informados de que o dispositivo suspeito havia sido reintroduzido na MP que já estava assinada pelo presidente da República. Não se sabe se a chefe da Casa Civil, ministra Dilma Roussef, estava ao par da iniciativa ou se foi o trabalho de algum assessor dela ou do Ministério do Planejamento.

Temendo o envolvimento do presidente Lula numa ação que pode representar crime contra a administração pública, um informante anônimo procurou o senador Paulo Paim, pedindo-lhe que trancasse a medida provisória suspeita, para dar oportunidade a que voltasse e fosse reformulada no Planalto. Também o secretário executivo do Ministério da Justiça, Luís Paulo, recebeu uma comunicação similar. Outras altas autoridades da República foram avisadas, com a informação adicional de que as operações de swap já haviam sido denunciadas no Ministério Público Federal e na Polícia Federal, que está prestes a abrir inquérito.

O principal obstáculo a uma decisão política de exigir explicações do Banco Central para as operações de swap é sua complexidade. O derivativo foi introduzido no Brasil pelo ex-presidente do Banco Central, Armínio Fraga, em plena campanha eleitoral de 2.002. Só em outubro, mês do segundo turno das eleições, as perdas do Banco Central se elevaram a R$ 8 bilhões e 900 milhões. Elas resultaram de ações do Banco Central na política monetária que iam na contramão da ortodoxia, pois os juros foram retidos, como se verá adiante, num momento em que havia um ataque às reservas cambiais e a inflação subia.

Sendo um jogo com variações dos juros e do câmbio, o swap é indiretamente controlado pelo Banco Central, que fixa a taxa básica de juros (Selic, que influencia a taxa do CDI) e influi direta ou indiretamente no câmbio. Diante disso, o Banco Central não poderia jogar. É que, caso se trate de um jogo honesto, o Banco está sujeito à tipificação criminal de "gestão temerária". Se controla o jogo, trata-se de "gestão fraudulenta", sendo ambas essas formas previstas na Lei do Crime do Colarinho Branco.

Histórico

O jogo do swap e do swap reverso se trava em torno da busca de um alto cupom cambial. Define-se como "cupom" cambial o rendimento em dólar, no fim de um tempo contratado, de uma aplicação de um valor em dólar convertido em real no início do contrato, e valorizado pelo tempo desse contrato à taxa de juros prevalecente internamente – Selic ou CDI (no caso dos contratos de swap, a taxa de juros de referência é a CDI diária).

Como o "cupom" depende de duas variáveis, que podem subir, cair ou ficar estáveis, há seis possibilidades teóricas de resultados para um aplicador hipotético:

a taxa de juros fica estável, e o real se valoriza: o valor do "cupom" rende a taxa de juros mais a valorização do real;

a taxa de juros fica estável, e o real se desvaloriza: o valor do "cupom" rende a taxa de juros e diminui pela desvalorização do real;

a taxa de juros sobe, e o real se valoriza: o valor do "cupom" aumenta pela taxa de juros e pela acumulação da variação das duas taxas;

a taxa de juros sobe, e o real se desvaloriza: o valor do "cupom" aumenta segundo a taxa de juros, e cai segundo a desvalorização do câmbio; será positivo, se a taxa de juros for maior que a taxa de desvalorização do real, e negativo, se for menor;

a taxa de juros cai, e o real se valoriza: o valor do "cupom" cai com a taxa de juros, mas ainda será positivo, se a taxa de juros, mesmo caindo, continuar maior que a taxa de valorização do real; se ficar menor, o valor do "cupom" torna-se negativo;

a taxa de juros cai, e o real se desvaloriza: o valor do "cupom" cai, mas ainda será positivo, se a taxa de juros, mesmo caindo, for superior á taxa de desvalorização do real; do contrário, o valor do "cupom" fica negativo.

No mercado de derivativos, o especulador aposta num determinado desempenho futuro da taxa de juros do CDI e da taxa de câmbio. A posição mais desejada, do ponto de vista de quem investe no "cupom" a partir do mercado spot, é a de número 3: a taxa de juros sobe e o real se valoriza. No entanto, essa é uma situação pouco plausível, em face de uma política monetária ortodoxa, na medida em que o aumento da taxa de juros, por atrair dólares para o mercado spot, atua justamente no sentido da valorização do real, reforçando a posição 3. Quem vendesse ou comprasse contratos nessa situação estaria num "jogo" viciado.

Assim, para que houvesse algum grau de aleatoriedade no jogo, as operações de swap comandadas pelo Banco Central não deveriam ser aceitas pelo mercado caso o Banco Central, comandando também a política monetária, fosse ele próprio o ganhador na posição 3. Também não seria plausível se ele vendesse uma posição condenada a ser perdedora pela política monetária normal. O normal é que vendesse um contrato pelo qual seria ou ganhador com o aumento dos juros e perdedor com a valorização do câmbio, ou perdedor com o aumento dos juros e ganhador com a valorização do câmbio. Isso daria algum sentido ao "jogo". É o swap cambial.

O swap de Armínio

O ex-presidente do Banco Central, Armínio Fraga, que introduziu as operações de swap, vendeu contratos pelos quais, em termos técnicos, o Banco Central assumia uma "posição passiva" em taxa de câmbio -cupom cambial (compradora) -, e o mercado, a "posição vendedora", passiva em juros DI. Em outras palavras, o Banco Central perdia com a desvalorização do real e ganhava com o aumento da taxa de juros que, em tese, ele próprio arbitrava. Em contrapartida, o mercado ganhava com a desvalorização do real, e, em tese, poderia perder, caso o Banco Central, para evitar essa desvalorização, aumentasse a taxa de juros.

O que aconteceu, na prática? Começando em maio de 2002, ano de campanha eleitoral, as operações de swap representaram perdas para o Banco Central de R$ 377 milhões; mais R$ 1 bilhão e 825 milhões em junho, mais R$ 248 milhões em julho; em agosto, o mercado perdeu R$ 517 milhões; em compensação, em setembro, mês do segundo turno da sucessão presidencial, o mercado foi agraciado com R$ 8 bilhões e 943 milhões – quantia que, por si mesma, mereceria algum dia uma investigação rigorosa do STE. Em outubro e novembro, foram devolvidos, sucessivamente, ao Banco Central, R$ 157 milhões e R$ 1 bilhão e 484 milhões; mas o ano fechou com chave de ouro para os especuladores: ganho de R$ 1 bilhão e 707 milhões em dezembro, totalizando R$ 10 bilhões e 942 milhões para o ano todo.

O fato notável e altamente suspeito desse período é que, no conturbado processo de sucessão presidencial, o Banco Central atuou no sentido de favorecer a especulação contra o real, mantendo inalteradas as taxas de juros. A primeira coisa que faria um banqueiro ortodoxo nessas circunstâncias seria aumentar os juros para evitar a sangria de reservas e a acelerada desvalorização do real. Entretanto, Armínio Fraga ficou impassível: a taxa Selic diária, indutora da taxa do CDI, que regula os contratos de swap, caiu de 0,0666 em 2 de maio para 0,062 em 3 de junho, subiu ligeiramente para 0,0671 em 1o de julho, caiu de novo para 0,0652 em 1o de agosto, oscilou de 0,0654 em 2 de setembro para 0,653 em 1o de outubro, para finalmente ser elevada para 0,075 em 1o de novembro e 0,0783 em 2 de dezembro.

A impassividade do presidente do Banco Central, no período considerado, coincidiu com os fantásticos ganhos do mercado financeiro em operações de swap, o que só não teria acontecido se tivessem sido aumentadas as taxas de juros da Selic, influindo na CDI, como requeria a ortodoxia monetária convencional.

Os especuladores em swap ainda ganharam muito dinheiro no início do governo Lula, já que as operações haviam sido contratadas antes e a política de juros não tinha como alterar contratos prévios: o Banco Central teve perdas de R$ 3 bilhões e 677 milhões em janeiro e mais R$ 937 milhões em fevereiro. Recorde-se que, de janeiro a maio, a Selic ficou inalterada em 26,5%, sendo que a taxa diária (depois de um salto em 19 de dezembro, a ser analisado adiante) passou de 0,088 em janeiro para 0,896 em 3 de fevereiro, 0,0927 em 5 de março, 0,924 em 1o de abril e 0,927 em 2 de maio. Já o real, a partir de março, iniciou um ciclo de valorização, passando de 3,25630 por dólar em 3 de abril para 2,91590 em 2 de maio – uma valorização de 10,45% num só mês.

É notório que a virada do real não teve nada a ver com a política monetária, naquela altura totalmente passiva. Respondeu, sim, a um espetacular avanço no saldo comercial como conseqüência de uma vigorosa resposta das exportações ao câmbio desvalorizado. Isso favoreceu a queda da inflação, que de 2,25% em janeiro de 2003 cai em maio para 0,61%; a taxa anual do IPCA, que atingiu o pico de 17,24% em maio, a partir daí cai rápida e consistentemente. Essa trajetória do câmbio e da inflação trouxe sérios embaraços aos especuladores em swap, que estavam apostados na contínua desvalorização do real. Eles também ganhavam com a queda dos juros, conduzida pela Selic, porém não se a valorização do câmbio fosse maior que a queda dos juros. E esta foi.

Como conseqüência, os especuladores em swap sofrem fortes perdas ao longo de 2003 (R$ 15 bilhões e 632 milhões), de 2004 (R$ 6 bilhões e 32 milhões) e de 2005 (R$ 2 bilhões e 684 milhões). Como se explica que, ao configurar-se essa trajetória de prejuízos contínuos, eles não tenham deixado de renovar suas posições e caído fora? Há duas explicações. A primeira remete à novela "O Jogador", de Dostoievski, que narra a psicologia do jogador que vai aumentando as apostas na medida em que perde, por uma confiança instintiva no aumento da probabilidade de ganhar porque perdeu antes.

Mas existe outra explicação: o mercado ainda não estava seguro de uma trajetória permanente de queda de juros e de valorização do real. Com efeito, em setembro de 2004, sob a alegação de que a economia estava superaquecida, o Banco Central elevou a Selic anual para 16,25%, até um pico de 19,75% que vigorou de maio a agosto de 2005 - o que reduziu, como foi visto, a perda dos especuladores com swap, porém, sem convertê-la em ganho.

O swap reverso de Meireles

Em fevereiro de 2005, o Banco Central, talvez preocupado com as excessivas perdas dos especuladores de mercado em swap cambial, mudou as regras do jogo: de agora em diante, pagaria o aumento dos juros (já em processo de alta) e ganharia a desvalorização do real, na contramão da tendência de sua valorização - no que se convencionou chamar de swap reverso. Tecnicamente, o Banco assumia a posição de vendedor, passiva em juros, e o mercado assume a posição compradora, passiva em taxa de câmbio + cupom cambial.

De imediato, o Banco aumentou ainda mais a Selic, mas não o suficiente para reverter a valorização do real e as perdas do mercado. É que os contratos são a prazo. Mas, a partir de setembro, o Banco teve de reduzir a Selic consistentemente, sob pressão do sistema produtivo - inclusive porque a inflação tinha cedido. No entanto, dado o elevado patamar dos juros e a continuidade da valorização do real, em 2006, o mercado ganhou e o Banco teve um prejuízo de R$ 5 bilhões e 436 milhões em swap reverso; em 2007, de R$ 8 bilhões e 812 milhões; em 2008, até março, de mais de R$ 600 milhões. Nessa altura, teve início de novo um processo de aumento de juros, no que resultará em novas perdas para o Banco, em especial se esse aumento refletir-se numa ainda maior valorização do real.

Observando-se o contexto mais amplo desse processo, desde a instituição do swap simples em 2002, e sua conversão em swap reverso, em 2005, vê-se que o mercado ganha no início, perde numa etapa intermediária e volta a ganhar agora a partir de 2006. Sustemos a análise da etapa intermediária. No início, em plena turbulência da campanha presidencial, o mercado ganha apostando na desvalorização do real e, surpreendentemente, na redução ou estabilidade do câmbio, que só seria elevado, sob pressão do governo eleito, em 19 de dezembro de 2002. Em retrospecto, houve, na melhor das hipóteses, um tremendo equívoco de política monetária que se converteu em grandes ganhos do mercado especulativo; na pior das hipóteses, essa poderia ser uma operação deliberada, sobretudo quando se considera que, na presidência do Banco, encontrava-se um dos maiores peritos em derivativos.

Na etapa final e atual do processo, e depois de um período intermediário de grandes perdas para o mercado, o Banco Central muda a natureza do contrato de swap, de uma forma em que passou a perder com a valorização do câmbio e a alta dos juros – sendo que ele próprio arbitra a queda dos juros a partir de agosto de 2005. Na melhor das hipóteses, foi uma mudança desastrosa, haja vista os prejuízos incorridos logo à frente. Na pior das hipóteses, pode ter sido uma operação deliberada para "compensar" o mercado pelas perdas do período intermediário.

Analisemos agora o período intermediário, de altas perdas do mercado. De um ponto de vista estritamente financeiro, considerando-se o Banco Central apenas como uma parte no jogo, ele tinha todo o interesse em vender os contratos, na medida em que a valorização do real (que ele ganhava) tendia a ir adiante da queda da taxa de juros (que ele perdia, mas que era por ele próprio fixada). De qualquer modo, tendo em vista os pontos de partida da taxa de câmbio e da taxa de juros, e tendo presentes a queda da inflação e a rápida elevação do superávit comercial, o Banco tinha a perspectiva de uma posição ganhadora confortável, que durou por três anos, no mínimo.

Contudo, o que levou o mercado a apostar contra seus próprios interesses, nessas condições? A resposta mais óbvia é: na medida em que uma parte do mercado estava perdendo em swap, por conta da valorização do câmbio, uma outra, muito mais influente na ideologia geral da sociedade, estava ganhando fabulosamente em termos patrimoniais, a partir das mesmas condições. Os contratos de swap, nesse caso, eram uma forma de minimizar perdas, se a situação se invertesse; contudo, o efeito da valorização do câmbio sobre empresas altamente endividadas em dólar foi tão grande que, em muitos casos, pode ter mais do que compensado as perdas em swap – o que explica o intrigante silêncio do mercado em relação a tais perdas.

Isso tornou parte da mídia brasileira aliada indissociável da política de valorização do câmbio. Se o mercado especulativo estava na outra ponta, apostando na desvalorização, pior para ele. Ou, simplesmente, eram operações de hedge que se cobriam, como dito acima, pelo próprio efeito da valorização do câmbio. No início de 2005, é possível que os estrategistas financeiros de dentro e de fora do Banco Central tenham compreendido que era hora de mudar de lado, na expectativa de que a política de valorização do real continue. Efetivamente, mudaram. E são essas as condições atuais, de grandes ganhos para o mercado na medida em que a taxa de juros é puxada para cima sem maiores justificativas econômicas.

José Carlos de Assis é mestre e doutor em Engenharia da Produção pela UFRJ e faz parte do Instituto Desemprego Zero.

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